Buttonwood Tree Capital compra Main Road Incorporated, una empresa manufacturera, por 1000 millones de dólares. ¿Quién paga la factura? La mitad se liquida con efectivo procedente del último fondo de capital inversión de Buttonwood, cuyos inversores han inmovilizado su capital durante una década. La otra mitad, el «apalancamiento» de esta operación de compra apalancada, se obtiene de los mercados de crédito estadounidenses.Históricamente, la primera solicitud del fondo se dirigiría a los bancarios de Goldman Sachs o Deutsche Bank, que cubrirían con gusto el coste de la operación antes de vender la deuda a los inversores, ya sea en forma de préstamos bancarios, que tienen tipos de interés variables, o de bonos basura, que suelen tener tipos fijos. Sin embargo, en los últimos años, los socios de Buttonwood han optado por cruzar Park Avenue y pedir dinero prestado a uno de sus propios competidores.Se trata del crédito privado: sociedades de capital inversión que piden prestado a otras sociedades de capital inversión para comprar empresas. Esta sencilla operación, que era relativamente poco común hace una década, es ahora motivo de gran alarma en las lujosas oficinas de Wall Street y en las austeras de los bancos centrales. El volumen pendiente de estos préstamos es difícil de cuantificar, pero es aproximadamente tan grande como los mercados de préstamos apalancados (1,4 billones de dólares) y de bonos basura (1,5 billones de dólares).the_economist_0770El auge del crédito privado refleja en parte la regulación que redujo la asunción de riesgos por parte de los bancos tras la crisis financiera mundial de 2007-2009. A diferencia de los préstamos apalancados y los bonos basura, los préstamos privados nunca exponen directamente a un banco a los prestatarios. Empresas como Blackstone y Apollo han pasado de ser sociedades de capital inversión a gigantes del crédito cuya actividad principal es la concesión de préstamos.Han comenzado a aparecer grietas en las sociedades de desarrollo empresarial (BDC, por sus siglas en inglés), un tipo de fondo que capta dinero de inversores minoristas para conceder préstamos privados. Las BDC fueron creadas por el Congreso en 1980 para ampliar la concesión de préstamos a las pequeñas empresas, pero crecieron enormemente al financiar compras de capital inversión. En conjunto, sus activos, y los de fondos similares, se han disparado de los 230 000 millones de dólares de finales de 2021 a los casi 600 000 millones de dólares actuales (véase el gráfico).Noticia relacionada general No No ¿Quieres tener acceso a ABC y The Economist a la vez? Suscríbete a ABC Global Agustín PeryLas BDC se dividen en dos tipos. Las BDC cotizadas permiten a los inversores comprar y vender sus acciones del fondo en el mercado de valores, como lo harían con una empresa ordinaria. Las BDC privadas, que implican estructuras más novedosas, no lo permiten. Estos fondos crecen mediante la emisión de nuevas acciones a través de gestores patrimoniales a inversores particulares, que pueden revenderlas al fondo una vez al trimestre a un valor fijado por el gestor: el valor liquidativo.Se vende la participación, no el fiascoLos inversores odian ambas cosas. Una razón es que la combinación de tipos de interés más bajos y un exceso de capital en busca de operaciones ha provocado que caigan los rendimientos de las BDC. Otra es que, durante la última década, los fondos de capital inversión han gastado uno de cada tres dólares en la compra de empresas tecnológicas, lo que significa que las carteras de préstamos de las BDC están expuestas de manera similar. Durante la primera ola de adquisiciones, en la década de 1980, Main Road habría pavimentado carreteras; hoy vende software de gestión del tráfico. Nadie predijo lo rápido que la inteligencia artificial alteraría la percepción de los modelos de negocio de este tipo de empresas.Los inversores en BDC cotizadas pueden, sencillamente, vender sus acciones. Sin embargo, se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos —el valor liquidativo— y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas en el mercado de valores —el precio de la acción—.Se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellasLos fondos con activos superiores a 3.000 millones de dólares se negocian con un descuento medio con respecto al valor liquidativo del 25%, frente al 16% registrado a principios de año y a la práctica inexistencia de descuento de hace un año. KKR, la firma de inversión cuya adquisición de RJR Nabisco, un conglomerado de alimentación y tabaco, quedó inmortalizada como símbolo de los excesos de la década de 1980, gestiona ahora en parte un fondo llamado FS KKR Capital Corp. Se puede adquirir por menos de la mitad de su valor liquidativo. Una interpretación es que las tasas de rendimiento de las BDC serán inferiores a su coste de capital. Dicho de otro modo: los inversores creen que el valor de sus préstamos está sobrevalorado.Los titulares de BDC privadas también quieren salir, pero se enfrentan a un problema diferente. En teoría, pueden obtener el precio que desean, ya que sus acciones siempre se reembolsan a su valor liquidativo, pero puede que no haya un mercado en el que venderlas. Las BDC privadas permiten a sus gestores limitar los reembolsos al 5% de las acciones cada trimestre, para evitar vender préstamos ilíquidos en medio del pánico. Las solicitudes de reembolso superan ahora ese límite, lo cual provoca pánico y a su vez hace que más inversores pidan que se les devuelva su dinero.El problema no es, como algunos han sugerido, tanto que los inversores no entiendan lo que han comprado, sino más bien que los gestores de activos no pueden identificar qué es lo que han vendido. Algunos consideran el límite del 5% la regla estricta que, contractualmente, confirma que es así. Ares, Apollo y BlackRock limitaron cada una los reembolsos al 5% en sus BDC privadas durante el primer trimestre, a pesar de que las solicitudes ascendían al 11,6%, el 11,2% y el 9,3%, respectivamente.Otras se han esforzado por complacer a sus inversores. La mayor BDC individual, lanzada por Blackstone en 2021 y que ahora gestiona la asombrosa cifra de 83 000 millones de dólares en inversiones, reembolsó el 7,9% de sus acciones en marzo, en parte inyectando 150 millones de dólares en efectivo procedentes de su personal. Oaktree permitió que el 8,5% de los accionistas abandonaran uno de sus fondos la semana pasada, pagando a algunos de ellos con efectivo de Brookfield, la matriz de la gestora de activos.Blue Owl y la espiral de reembolsosEl caso más complicado es el de Blue Owl, una entidad de crédito centrada en empresas tecnológicas que ha pasado de gestionar 50.000 millones de dólares en activos en 2021 a más de 300.000 millones de dólares en la actualidad. En enero permitió el reembolso de más del 15% de las participaciones de uno de sus fondos con la esperanza de que los inversores quedaran convencidos de que el fondo contaba con la liquidez adecuada. Esto no ha impedido que sigan huyendo hacia la salida. Blue Owl suspendió los reembolsos en otro fondo que parece estar liquidando. Las acciones de la gestora de activos han perdido dos terceras partes de su valor desde su máximo de principios del año pasado. El 2 de abril, Blue Owl anunció que limitaría los reembolsos al 5% en dos de sus fondos, después de que las solicitudes se dispararan hasta el 40,7% y el 21,9%.Logo de Blue Owl en Nueva York ReutersEs probable que la espiral de reembolsos continúe mientras los inversores puedan rescatar sus acciones de BDC privadas y comprar acciones de fondos similares con descuento en el mercado de valores. Sería una tontería no hacerlo. Cuantos más inversores ejerzan esta opción, más se preocuparán los demás por que se vendan los mejores préstamos para satisfacer los reembolsos. Mientras los fondos esgrimen la posibilidad de superar el límite del 5% en los reembolsos, aquellos que los limiten provocarán el pánico.Algunos fondos son especialmente vulnerables. Se dice que Cliffwater, una gestora de activos relativamente desconocida, se ha enfrentado este trimestre a solicitudes de reembolso que alcanzan el 14% de su fondo de préstamos corporativos. Ha pasado de gestionar menos de 20.000 millones de dólares en activos en 2023 a activos valorados en 42.000 millones de dólares en la actualidad. En lugar de conceder préstamos a empresas, como la mayoría de los fondos, alrededor del 40% de sus carteras están compuestas por otros vehículos de inversión.Las BDC privadas representan el 8% de sus inversiones totales. Esto no solo añade otra capa de apalancamiento a estos fondos, sino que además crea la posibilidad de que los reembolsos de los inversores en el fondo de Cliffwater puedan propagarse en cadena a otros fondos. A finales del año pasado, una de sus mayores inversiones era en una BDC privada gestionada por Barings, en la que poseía casi una tercera parte de todas las acciones.Sobre los pagos en especieLa agitación ha suscitado una justificada incredulidad entre los prestamistas, que sostienen que el crédito privado goza de buena salud. Es cierto que la retirada de capital de algunos fondos se ha visto compensada por las entradas de nuevos inversores. Y más de una vez los mercados privados han recibido críticas por préstamos que no concedieron. First Brands, una empresa de recambios de automóviles, y Tricolor, una entidad de crédito —ambas calificadas el año pasado como «cucarachas» por Jamie Dimon, el director de JPMorgan Chase—, habían obtenido la mayor parte de su financiación de bancos en lugar de fondos de crédito privado antes de ser acusadas de fraude y caer en la quiebra.Una defensa habitual es que los préstamos de los fondos de crédito privado no están ni mucho menos tan en dificultades como cree el mercado. El número de prestatarios que ahorran efectivo añadiendo sus pagos de intereses al principal del préstamo en lugar de liquidarlos en efectivo —lo que se conoce como «pago en especie»— no es mucho mayor que hace un año. Lincoln International, un banco de inversión que valora activos para muchos fondos de crédito privado, afirma que los críticos deberían distinguir entre empresas con buenos pagos en especie, en las que se utiliza una opción de larga data para no pagar intereses en efectivo, y «malos pagos en efectivo», en las que la opción se añadió posteriormente —sin embargo, es evidente que los buenos pagos en especie los pueden ejercer empresas que están en una situación francamente mala—.Un analista de Bank of America fue más directo. «Los medios siguen obsesionados con el crédito privado», rezaba el titular de una nota que desestimaba las preocupaciones por el sector a principios de este mes. Al mismo tiempo, los operadores del mismo banco recomendaban a sus clientes apostar en contra de las entidades financieras europeas expuestas al crédito privado —posteriormente, retiraron esta recomendación.Otros bancos están proponiendo apuestas similares a los hedge funds. Los operadores con buena memoria afirman que ya se debería haber producido una ola de impagos corporativos. Basta con tener poca memoria para preocuparse seriamente por los préstamos que mantienen los fondos de crédito privado. Antes de que los bancos centrales subieran los tipos de interés en 2022, los fondos de capital privado cerraban frenéticamente acuerdos a precios elevados. Las 25 mayores adquisiciones de empresas de software que cotizan en bolsa entre 2019 y 2022 se consumaron a un precio nueve veces superior a los ingresos de la empresa objetivo. Hoy en día, el precio mediano de las empresas de software estadounidenses que cotizan en bolsa es de tres veces sus ingresos.Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuelloTarde o temprano, las deudas contraídas en estas operaciones tendrán que refinanciarse: al igual que los gobiernos, las empresas que se endeudan en exceso están a merced del criterio de sus prestamistas. Según la agencia de calificación S&P, las empresas de software en manos de fondos de crédito privado han pedido prestado una mediana de ocho veces sus beneficios anuales, aproximadamente. La mitad de estas empresas tienen flujos de caja negativos.Los gestores de fondos de capital privado podrían argumentar que solo necesitan invertir en las empresas que poseen para convertirlas en valiosos vehículos, en lugar de víctimas indefensas, de la disrupción de la IA. Sin embargo, probablemente les costará convencer de ello a los prestamistas. El sector tiene una reputación mediocre en lo que respecta a mejorar realmente las operaciones de las empresas que posee. Y cuando las empresas de software quiebran, los prestamistas temen quedarse con sillas de oficina, MacBooks y aperitivos sin abrir. Los activos intangibles que sí poseen las empresas de software son mantenidos por trabajadores que, en tal caso, habrían visto cómo sus propias acciones en la empresa se quedaban sin valor. La perspectiva de menores tasas de recuperación de los préstamos impagados hará subir los tipos de interés, lo cual aumentará la probabilidad de impagos.Pero antes de que los prestamistas pierdan un céntimo, los inversores en fondos de capital inversión deben perderlo todo. Estos inversores son un grupo heterogéneo formado por académicos, profesores de escuela y jeques. Las universidades de la Ivy League se dejaron convencer por el capital inversión allá por la década de 1980. Alrededor del 40% de sus enormes fondos de dotación está invertido en este tipo de fondos. Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuello.Los siguientes grandes perdedores son las propias empresas de mercados privados. Si estructuras sencillas como las BDC pueden causar tantos problemas, ¿qué futuro les espera a los vehículos más exóticos que quieren vender a los inversores minoristas, como los fondos cotizados que mantienen activos privados? Sin embargo, el 30 de marzo, el Departamento de Trabajo de Estados Unidos anunció una propuesta de normativa que permite a las cuentas de jubilación 401k invertir en activos privados. Justo a tiempo, dicen los escépticos, para que los inversores institucionales se deshagan de sus participaciones no deseadas en fondos de capital inversión y de crédito.Las empresas bajan en los mercados privados este año Las acciones de las empresas de los mercados privados han caído más de una cuarta parte este año. La relación entre el valor de mercado de Goldman Sachs y el de Blackstone es un buen indicador de la transformación del sector financiero estadounidense, que ha pasado de ser un sistema dominado por los bancos a uno que depende de las sociedades de inversión. Tras cinco años en los que su valor era prácticamente el mismo, Goldman Sachs vale ahora casi el doble que Blackstone, tal y como ocurrió durante la mayor parte de la década de 2010.Si el problema se limitara a eso, entre los fondos de inversión y sus gestores, los reguladores se felicitarían por un trabajo bien hecho. Sin embargo, nadie está celebrando nada. Por el contrario, los complicados vínculos entre el crédito privado y los rincones del sistema financiero donde los fallos pueden ser catastróficos les hacen cuestionar hasta qué punto es realmente más seguro el nuevo diseño de Wall Street.Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancosComencemos por los bancos. En los últimos años, los bancos se han mostrado más dispuestos a prestar a otros prestamistas que a conceder préstamos directamente a empresas de riesgo. En la última década, los préstamos de los bancos a instituciones financieras no bancarias han crecido tres veces más que sus activos totales.Aquí se incluye a las BDC. Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancos, de forma similar a las operaciones de compra que, en última instancia, financian. Los investigadores de la Reserva Federal estimaron que, a finales de 2024, los bancos se habían comprometido a prestar 87.000 millones de dólares a las BDC. JPMorgan Chase y Wells Fargo se encuentran entre los prestamistas más activos, así como bancos estadounidenses más pequeños y grandes europeos. A pesar de no figurar entre los 50 bancos estadounidenses más grandes, EverBank posee la 17.ª mayor cartera de préstamos a instituciones financieras no bancarias —EverBank es a su vez propiedad de inversores de capital privado—. Tanto Barclays como Deutsche Bank han afirmado que algo más del 5% de sus préstamos se destinan a fondos de crédito privado.Luego están las aseguradoras. El crédito privado y los seguros de vida se han transformado mutuamente. Apollo fundó Athene, su división de seguros, en 2009. Una década más tarde, sus rivales comenzaron a copiar la idea. Hoy en día, todas las grandes firmas de mercados privados son propietarias directas de aseguradoras o tienen acuerdos para gestionar grandes volúmenes de sus activos. La lógica es sencilla: las aseguradoras invierten en activos ilíquidos con mayores rendimientos, y los gestores de activos obtienen la escala necesaria para conceder esos préstamos y cobrar comisiones de forma más eficiente.Las dificultades en las carteras de capital privado se reflejarían en dos apartados de los balances de las aseguradoras de vida. Uno son las obligaciones garantizadas por préstamos, que agrupan principalmente préstamos bancarios y, cada vez más, préstamos privados en tramos y venden el riesgo a aseguradoras —y también a bancos, a menudo en Japón—. A finales de 2024, representaban el 4% de los activos de las aseguradoras de vida, según la agencia de calificación Moody’s, pero llegaban hasta el 18% en una empresa, Security Benefit.En el segundo apartado, hay un par de mecanismos que utilizan las aseguradoras para invertir en fondos de crédito privado: los «rated-note feeders», en los que se otorga a las aseguradoras una alta calificación de crédito al invertir en fondos privados; y las obligaciones de fondos garantizados, que agrupan participaciones en fondos de mercados privados. Según KBRA, una agencia de calificación que trabaja con ambos, las nuevas emisiones se dispararon a más de 17.000 millones y 26.000 millones de dólares, respectivamente, el pasado año.Los banqueros siguen amargadosAfortunadamente, estas cifras parecen pequeñas. Sin embargo, es fácil imaginar un escenario en el que la complejidad de este reconfigurado sistema de préstamos deje de ser una virtud. Si continúa la retirada masiva de fondos de las BDC, estas recurrirían a sus compromisos de préstamo no utilizados con los bancos para hacer frente a los reembolsos. En tal caso, es probable que los bancos empiecen a cuestionar la valoración de los préstamos realizada por el fondo. Lo que ocurra a continuación dependerá de las condiciones del préstamo bancario. A veces, los bancos pueden simplemente rebajar el valor de la cartera y exigir más garantías. Con mayor frecuencia, se recurre a una empresa de valoración externa para resolver la complicada disputa.En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidosLas aseguradoras de vida no se financian con depósitos sujetos a retiradas masivas como los bancos, pero, debido a una regulación débil, la relación del sector con el crédito privado ha adquirido nuevos factores de complejidad que ocultan el riesgo. El uso de calificaciones privadas para sus activos es uno de ellos. En 2024, Egan-Jones, una agencia de calificación emergente, evaluó, según se informa, más de 3000 activos con solo 20 analistas.Otra complicación es el uso de la financiación offshore, que se ha disparado. Los activos reasegurados en las Islas Caimán, donde la supervisión es notoriamente deficiente, han aumentado de los 23 000 millones de dólares de 2020 a los 101 000 millones de dólares actuales. Luego están los derivados que las aseguradoras de vida compran para protegerse frente a las fluctuaciones de los tipos de interés. En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidos para cubrir los requisitos de margen de estos swaps de tipos de interés.Las diferencias en los mercados de créditoCuando los mercados de crédito se agitan, los operadores suelen buscar referencias históricas. Los inversores preocupados se están decantando por dos. Una es el final del auge de los bonos basura de finales de la década de 1980, cuando las aseguradoras de vida expuestas a bonos de alta rentabilidad se derrumbaron —fue a partir de los restos de la aseguradora Executive Life que Apollo dio sus primeros pasos comprando deuda atribulada—. El otro es el final del auge del petróleo de esquisto en Estados Unidos de mediados de la década de 2010. En aquel entonces, las mayores prestatarias eran empresas petroleras altamente apalancadas, y no las empresas de software. Las repercusiones hicieron que los rendimientos de los bonos basura alcanzaran cifras de dos dígitos en 2016. Eso debería preocupar a los inversores en software.Lo más extraño de los mercados de crédito hoy en día es que, mientras un segmento se ve sometido a presión, otro está en auge. Estos estados de ánimo divergentes reflejan el mismo impacto tecnológico de la IA. Alphabet, Amazon, Meta y Oracle han vendido alrededor de 220.000 millones de dólares en bonos con grado de inversión desde principios del año pasado para financiar sus inversiones. CoreWeave y Nebius han emitido bonos de riesgo para construir centros de datos para las grandes tecnológicas. La titulización de la deuda vinculada a estas instalaciones se encuentra en niveles récord.Estas historias paralelas en los mercados de crédito dependen, en última instancia, de los mismos inversores, lo que significa que el enorme volumen de deuda nueva hará subir el coste para todos. También implican a los mismos prestamistas. Blue Owl es una importante entidad de préstamo para proyectos de centros de datos. Blackstone también. Una opinión es que estas empresas han dado el salto con éxito a la próxima gran tendencia, si bien es difícil saber cuánto tiempo más durará el auge. El coste de asegurarse contra impagos de los bonos de Oracle se ha disparado recientemente. No es una cucaracha, pero quizá sí un canario. Buttonwood Tree Capital compra Main Road Incorporated, una empresa manufacturera, por 1000 millones de dólares. ¿Quién paga la factura? La mitad se liquida con efectivo procedente del último fondo de capital inversión de Buttonwood, cuyos inversores han inmovilizado su capital durante una década. La otra mitad, el «apalancamiento» de esta operación de compra apalancada, se obtiene de los mercados de crédito estadounidenses.Históricamente, la primera solicitud del fondo se dirigiría a los bancarios de Goldman Sachs o Deutsche Bank, que cubrirían con gusto el coste de la operación antes de vender la deuda a los inversores, ya sea en forma de préstamos bancarios, que tienen tipos de interés variables, o de bonos basura, que suelen tener tipos fijos. Sin embargo, en los últimos años, los socios de Buttonwood han optado por cruzar Park Avenue y pedir dinero prestado a uno de sus propios competidores.Se trata del crédito privado: sociedades de capital inversión que piden prestado a otras sociedades de capital inversión para comprar empresas. Esta sencilla operación, que era relativamente poco común hace una década, es ahora motivo de gran alarma en las lujosas oficinas de Wall Street y en las austeras de los bancos centrales. El volumen pendiente de estos préstamos es difícil de cuantificar, pero es aproximadamente tan grande como los mercados de préstamos apalancados (1,4 billones de dólares) y de bonos basura (1,5 billones de dólares).the_economist_0770El auge del crédito privado refleja en parte la regulación que redujo la asunción de riesgos por parte de los bancos tras la crisis financiera mundial de 2007-2009. A diferencia de los préstamos apalancados y los bonos basura, los préstamos privados nunca exponen directamente a un banco a los prestatarios. Empresas como Blackstone y Apollo han pasado de ser sociedades de capital inversión a gigantes del crédito cuya actividad principal es la concesión de préstamos.Han comenzado a aparecer grietas en las sociedades de desarrollo empresarial (BDC, por sus siglas en inglés), un tipo de fondo que capta dinero de inversores minoristas para conceder préstamos privados. Las BDC fueron creadas por el Congreso en 1980 para ampliar la concesión de préstamos a las pequeñas empresas, pero crecieron enormemente al financiar compras de capital inversión. En conjunto, sus activos, y los de fondos similares, se han disparado de los 230 000 millones de dólares de finales de 2021 a los casi 600 000 millones de dólares actuales (véase el gráfico).Noticia relacionada general No No ¿Quieres tener acceso a ABC y The Economist a la vez? Suscríbete a ABC Global Agustín PeryLas BDC se dividen en dos tipos. Las BDC cotizadas permiten a los inversores comprar y vender sus acciones del fondo en el mercado de valores, como lo harían con una empresa ordinaria. Las BDC privadas, que implican estructuras más novedosas, no lo permiten. Estos fondos crecen mediante la emisión de nuevas acciones a través de gestores patrimoniales a inversores particulares, que pueden revenderlas al fondo una vez al trimestre a un valor fijado por el gestor: el valor liquidativo.Se vende la participación, no el fiascoLos inversores odian ambas cosas. Una razón es que la combinación de tipos de interés más bajos y un exceso de capital en busca de operaciones ha provocado que caigan los rendimientos de las BDC. Otra es que, durante la última década, los fondos de capital inversión han gastado uno de cada tres dólares en la compra de empresas tecnológicas, lo que significa que las carteras de préstamos de las BDC están expuestas de manera similar. Durante la primera ola de adquisiciones, en la década de 1980, Main Road habría pavimentado carreteras; hoy vende software de gestión del tráfico. Nadie predijo lo rápido que la inteligencia artificial alteraría la percepción de los modelos de negocio de este tipo de empresas.Los inversores en BDC cotizadas pueden, sencillamente, vender sus acciones. Sin embargo, se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos —el valor liquidativo— y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas en el mercado de valores —el precio de la acción—.Se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellasLos fondos con activos superiores a 3.000 millones de dólares se negocian con un descuento medio con respecto al valor liquidativo del 25%, frente al 16% registrado a principios de año y a la práctica inexistencia de descuento de hace un año. KKR, la firma de inversión cuya adquisición de RJR Nabisco, un conglomerado de alimentación y tabaco, quedó inmortalizada como símbolo de los excesos de la década de 1980, gestiona ahora en parte un fondo llamado FS KKR Capital Corp. Se puede adquirir por menos de la mitad de su valor liquidativo. Una interpretación es que las tasas de rendimiento de las BDC serán inferiores a su coste de capital. Dicho de otro modo: los inversores creen que el valor de sus préstamos está sobrevalorado.Los titulares de BDC privadas también quieren salir, pero se enfrentan a un problema diferente. En teoría, pueden obtener el precio que desean, ya que sus acciones siempre se reembolsan a su valor liquidativo, pero puede que no haya un mercado en el que venderlas. Las BDC privadas permiten a sus gestores limitar los reembolsos al 5% de las acciones cada trimestre, para evitar vender préstamos ilíquidos en medio del pánico. Las solicitudes de reembolso superan ahora ese límite, lo cual provoca pánico y a su vez hace que más inversores pidan que se les devuelva su dinero.El problema no es, como algunos han sugerido, tanto que los inversores no entiendan lo que han comprado, sino más bien que los gestores de activos no pueden identificar qué es lo que han vendido. Algunos consideran el límite del 5% la regla estricta que, contractualmente, confirma que es así. Ares, Apollo y BlackRock limitaron cada una los reembolsos al 5% en sus BDC privadas durante el primer trimestre, a pesar de que las solicitudes ascendían al 11,6%, el 11,2% y el 9,3%, respectivamente.Otras se han esforzado por complacer a sus inversores. La mayor BDC individual, lanzada por Blackstone en 2021 y que ahora gestiona la asombrosa cifra de 83 000 millones de dólares en inversiones, reembolsó el 7,9% de sus acciones en marzo, en parte inyectando 150 millones de dólares en efectivo procedentes de su personal. Oaktree permitió que el 8,5% de los accionistas abandonaran uno de sus fondos la semana pasada, pagando a algunos de ellos con efectivo de Brookfield, la matriz de la gestora de activos.Blue Owl y la espiral de reembolsosEl caso más complicado es el de Blue Owl, una entidad de crédito centrada en empresas tecnológicas que ha pasado de gestionar 50.000 millones de dólares en activos en 2021 a más de 300.000 millones de dólares en la actualidad. En enero permitió el reembolso de más del 15% de las participaciones de uno de sus fondos con la esperanza de que los inversores quedaran convencidos de que el fondo contaba con la liquidez adecuada. Esto no ha impedido que sigan huyendo hacia la salida. Blue Owl suspendió los reembolsos en otro fondo que parece estar liquidando. Las acciones de la gestora de activos han perdido dos terceras partes de su valor desde su máximo de principios del año pasado. El 2 de abril, Blue Owl anunció que limitaría los reembolsos al 5% en dos de sus fondos, después de que las solicitudes se dispararan hasta el 40,7% y el 21,9%.Logo de Blue Owl en Nueva York ReutersEs probable que la espiral de reembolsos continúe mientras los inversores puedan rescatar sus acciones de BDC privadas y comprar acciones de fondos similares con descuento en el mercado de valores. Sería una tontería no hacerlo. Cuantos más inversores ejerzan esta opción, más se preocuparán los demás por que se vendan los mejores préstamos para satisfacer los reembolsos. Mientras los fondos esgrimen la posibilidad de superar el límite del 5% en los reembolsos, aquellos que los limiten provocarán el pánico.Algunos fondos son especialmente vulnerables. Se dice que Cliffwater, una gestora de activos relativamente desconocida, se ha enfrentado este trimestre a solicitudes de reembolso que alcanzan el 14% de su fondo de préstamos corporativos. Ha pasado de gestionar menos de 20.000 millones de dólares en activos en 2023 a activos valorados en 42.000 millones de dólares en la actualidad. En lugar de conceder préstamos a empresas, como la mayoría de los fondos, alrededor del 40% de sus carteras están compuestas por otros vehículos de inversión.Las BDC privadas representan el 8% de sus inversiones totales. Esto no solo añade otra capa de apalancamiento a estos fondos, sino que además crea la posibilidad de que los reembolsos de los inversores en el fondo de Cliffwater puedan propagarse en cadena a otros fondos. A finales del año pasado, una de sus mayores inversiones era en una BDC privada gestionada por Barings, en la que poseía casi una tercera parte de todas las acciones.Sobre los pagos en especieLa agitación ha suscitado una justificada incredulidad entre los prestamistas, que sostienen que el crédito privado goza de buena salud. Es cierto que la retirada de capital de algunos fondos se ha visto compensada por las entradas de nuevos inversores. Y más de una vez los mercados privados han recibido críticas por préstamos que no concedieron. First Brands, una empresa de recambios de automóviles, y Tricolor, una entidad de crédito —ambas calificadas el año pasado como «cucarachas» por Jamie Dimon, el director de JPMorgan Chase—, habían obtenido la mayor parte de su financiación de bancos en lugar de fondos de crédito privado antes de ser acusadas de fraude y caer en la quiebra.Una defensa habitual es que los préstamos de los fondos de crédito privado no están ni mucho menos tan en dificultades como cree el mercado. El número de prestatarios que ahorran efectivo añadiendo sus pagos de intereses al principal del préstamo en lugar de liquidarlos en efectivo —lo que se conoce como «pago en especie»— no es mucho mayor que hace un año. Lincoln International, un banco de inversión que valora activos para muchos fondos de crédito privado, afirma que los críticos deberían distinguir entre empresas con buenos pagos en especie, en las que se utiliza una opción de larga data para no pagar intereses en efectivo, y «malos pagos en efectivo», en las que la opción se añadió posteriormente —sin embargo, es evidente que los buenos pagos en especie los pueden ejercer empresas que están en una situación francamente mala—.Un analista de Bank of America fue más directo. «Los medios siguen obsesionados con el crédito privado», rezaba el titular de una nota que desestimaba las preocupaciones por el sector a principios de este mes. Al mismo tiempo, los operadores del mismo banco recomendaban a sus clientes apostar en contra de las entidades financieras europeas expuestas al crédito privado —posteriormente, retiraron esta recomendación.Otros bancos están proponiendo apuestas similares a los hedge funds. Los operadores con buena memoria afirman que ya se debería haber producido una ola de impagos corporativos. Basta con tener poca memoria para preocuparse seriamente por los préstamos que mantienen los fondos de crédito privado. Antes de que los bancos centrales subieran los tipos de interés en 2022, los fondos de capital privado cerraban frenéticamente acuerdos a precios elevados. Las 25 mayores adquisiciones de empresas de software que cotizan en bolsa entre 2019 y 2022 se consumaron a un precio nueve veces superior a los ingresos de la empresa objetivo. Hoy en día, el precio mediano de las empresas de software estadounidenses que cotizan en bolsa es de tres veces sus ingresos.Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuelloTarde o temprano, las deudas contraídas en estas operaciones tendrán que refinanciarse: al igual que los gobiernos, las empresas que se endeudan en exceso están a merced del criterio de sus prestamistas. Según la agencia de calificación S&P, las empresas de software en manos de fondos de crédito privado han pedido prestado una mediana de ocho veces sus beneficios anuales, aproximadamente. La mitad de estas empresas tienen flujos de caja negativos.Los gestores de fondos de capital privado podrían argumentar que solo necesitan invertir en las empresas que poseen para convertirlas en valiosos vehículos, en lugar de víctimas indefensas, de la disrupción de la IA. Sin embargo, probablemente les costará convencer de ello a los prestamistas. El sector tiene una reputación mediocre en lo que respecta a mejorar realmente las operaciones de las empresas que posee. Y cuando las empresas de software quiebran, los prestamistas temen quedarse con sillas de oficina, MacBooks y aperitivos sin abrir. Los activos intangibles que sí poseen las empresas de software son mantenidos por trabajadores que, en tal caso, habrían visto cómo sus propias acciones en la empresa se quedaban sin valor. La perspectiva de menores tasas de recuperación de los préstamos impagados hará subir los tipos de interés, lo cual aumentará la probabilidad de impagos.Pero antes de que los prestamistas pierdan un céntimo, los inversores en fondos de capital inversión deben perderlo todo. Estos inversores son un grupo heterogéneo formado por académicos, profesores de escuela y jeques. Las universidades de la Ivy League se dejaron convencer por el capital inversión allá por la década de 1980. Alrededor del 40% de sus enormes fondos de dotación está invertido en este tipo de fondos. Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuello.Los siguientes grandes perdedores son las propias empresas de mercados privados. Si estructuras sencillas como las BDC pueden causar tantos problemas, ¿qué futuro les espera a los vehículos más exóticos que quieren vender a los inversores minoristas, como los fondos cotizados que mantienen activos privados? Sin embargo, el 30 de marzo, el Departamento de Trabajo de Estados Unidos anunció una propuesta de normativa que permite a las cuentas de jubilación 401k invertir en activos privados. Justo a tiempo, dicen los escépticos, para que los inversores institucionales se deshagan de sus participaciones no deseadas en fondos de capital inversión y de crédito.Las empresas bajan en los mercados privados este año Las acciones de las empresas de los mercados privados han caído más de una cuarta parte este año. La relación entre el valor de mercado de Goldman Sachs y el de Blackstone es un buen indicador de la transformación del sector financiero estadounidense, que ha pasado de ser un sistema dominado por los bancos a uno que depende de las sociedades de inversión. Tras cinco años en los que su valor era prácticamente el mismo, Goldman Sachs vale ahora casi el doble que Blackstone, tal y como ocurrió durante la mayor parte de la década de 2010.Si el problema se limitara a eso, entre los fondos de inversión y sus gestores, los reguladores se felicitarían por un trabajo bien hecho. Sin embargo, nadie está celebrando nada. Por el contrario, los complicados vínculos entre el crédito privado y los rincones del sistema financiero donde los fallos pueden ser catastróficos les hacen cuestionar hasta qué punto es realmente más seguro el nuevo diseño de Wall Street.Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancosComencemos por los bancos. En los últimos años, los bancos se han mostrado más dispuestos a prestar a otros prestamistas que a conceder préstamos directamente a empresas de riesgo. En la última década, los préstamos de los bancos a instituciones financieras no bancarias han crecido tres veces más que sus activos totales.Aquí se incluye a las BDC. Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancos, de forma similar a las operaciones de compra que, en última instancia, financian. Los investigadores de la Reserva Federal estimaron que, a finales de 2024, los bancos se habían comprometido a prestar 87.000 millones de dólares a las BDC. JPMorgan Chase y Wells Fargo se encuentran entre los prestamistas más activos, así como bancos estadounidenses más pequeños y grandes europeos. A pesar de no figurar entre los 50 bancos estadounidenses más grandes, EverBank posee la 17.ª mayor cartera de préstamos a instituciones financieras no bancarias —EverBank es a su vez propiedad de inversores de capital privado—. Tanto Barclays como Deutsche Bank han afirmado que algo más del 5% de sus préstamos se destinan a fondos de crédito privado.Luego están las aseguradoras. El crédito privado y los seguros de vida se han transformado mutuamente. Apollo fundó Athene, su división de seguros, en 2009. Una década más tarde, sus rivales comenzaron a copiar la idea. Hoy en día, todas las grandes firmas de mercados privados son propietarias directas de aseguradoras o tienen acuerdos para gestionar grandes volúmenes de sus activos. La lógica es sencilla: las aseguradoras invierten en activos ilíquidos con mayores rendimientos, y los gestores de activos obtienen la escala necesaria para conceder esos préstamos y cobrar comisiones de forma más eficiente.Las dificultades en las carteras de capital privado se reflejarían en dos apartados de los balances de las aseguradoras de vida. Uno son las obligaciones garantizadas por préstamos, que agrupan principalmente préstamos bancarios y, cada vez más, préstamos privados en tramos y venden el riesgo a aseguradoras —y también a bancos, a menudo en Japón—. A finales de 2024, representaban el 4% de los activos de las aseguradoras de vida, según la agencia de calificación Moody’s, pero llegaban hasta el 18% en una empresa, Security Benefit.En el segundo apartado, hay un par de mecanismos que utilizan las aseguradoras para invertir en fondos de crédito privado: los «rated-note feeders», en los que se otorga a las aseguradoras una alta calificación de crédito al invertir en fondos privados; y las obligaciones de fondos garantizados, que agrupan participaciones en fondos de mercados privados. Según KBRA, una agencia de calificación que trabaja con ambos, las nuevas emisiones se dispararon a más de 17.000 millones y 26.000 millones de dólares, respectivamente, el pasado año.Los banqueros siguen amargadosAfortunadamente, estas cifras parecen pequeñas. Sin embargo, es fácil imaginar un escenario en el que la complejidad de este reconfigurado sistema de préstamos deje de ser una virtud. Si continúa la retirada masiva de fondos de las BDC, estas recurrirían a sus compromisos de préstamo no utilizados con los bancos para hacer frente a los reembolsos. En tal caso, es probable que los bancos empiecen a cuestionar la valoración de los préstamos realizada por el fondo. Lo que ocurra a continuación dependerá de las condiciones del préstamo bancario. A veces, los bancos pueden simplemente rebajar el valor de la cartera y exigir más garantías. Con mayor frecuencia, se recurre a una empresa de valoración externa para resolver la complicada disputa.En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidosLas aseguradoras de vida no se financian con depósitos sujetos a retiradas masivas como los bancos, pero, debido a una regulación débil, la relación del sector con el crédito privado ha adquirido nuevos factores de complejidad que ocultan el riesgo. El uso de calificaciones privadas para sus activos es uno de ellos. En 2024, Egan-Jones, una agencia de calificación emergente, evaluó, según se informa, más de 3000 activos con solo 20 analistas.Otra complicación es el uso de la financiación offshore, que se ha disparado. Los activos reasegurados en las Islas Caimán, donde la supervisión es notoriamente deficiente, han aumentado de los 23 000 millones de dólares de 2020 a los 101 000 millones de dólares actuales. Luego están los derivados que las aseguradoras de vida compran para protegerse frente a las fluctuaciones de los tipos de interés. En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidos para cubrir los requisitos de margen de estos swaps de tipos de interés.Las diferencias en los mercados de créditoCuando los mercados de crédito se agitan, los operadores suelen buscar referencias históricas. Los inversores preocupados se están decantando por dos. Una es el final del auge de los bonos basura de finales de la década de 1980, cuando las aseguradoras de vida expuestas a bonos de alta rentabilidad se derrumbaron —fue a partir de los restos de la aseguradora Executive Life que Apollo dio sus primeros pasos comprando deuda atribulada—. El otro es el final del auge del petróleo de esquisto en Estados Unidos de mediados de la década de 2010. En aquel entonces, las mayores prestatarias eran empresas petroleras altamente apalancadas, y no las empresas de software. Las repercusiones hicieron que los rendimientos de los bonos basura alcanzaran cifras de dos dígitos en 2016. Eso debería preocupar a los inversores en software.Lo más extraño de los mercados de crédito hoy en día es que, mientras un segmento se ve sometido a presión, otro está en auge. Estos estados de ánimo divergentes reflejan el mismo impacto tecnológico de la IA. Alphabet, Amazon, Meta y Oracle han vendido alrededor de 220.000 millones de dólares en bonos con grado de inversión desde principios del año pasado para financiar sus inversiones. CoreWeave y Nebius han emitido bonos de riesgo para construir centros de datos para las grandes tecnológicas. La titulización de la deuda vinculada a estas instalaciones se encuentra en niveles récord.Estas historias paralelas en los mercados de crédito dependen, en última instancia, de los mismos inversores, lo que significa que el enorme volumen de deuda nueva hará subir el coste para todos. También implican a los mismos prestamistas. Blue Owl es una importante entidad de préstamo para proyectos de centros de datos. Blackstone también. Una opinión es que estas empresas han dado el salto con éxito a la próxima gran tendencia, si bien es difícil saber cuánto tiempo más durará el auge. El coste de asegurarse contra impagos de los bonos de Oracle se ha disparado recientemente. No es una cucaracha, pero quizá sí un canario.
Buttonwood Tree Capital compra Main Road Incorporated, una empresa manufacturera, por 1000 millones de dólares. ¿Quién paga la factura? La mitad se liquida con efectivo procedente del último fondo de capital inversión de Buttonwood, cuyos inversores han inmovilizado su capital durante una década. La otra … mitad, el «apalancamiento» de esta operación de compra apalancada, se obtiene de los mercados de crédito estadounidenses.
Históricamente, la primera solicitud del fondo se dirigiría a los bancarios de Goldman Sachs o Deutsche Bank, que cubrirían con gusto el coste de la operación antes de vender la deuda a los inversores, ya sea en forma de préstamos bancarios, que tienen tipos de interés variables, o de bonos basura, que suelen tener tipos fijos. Sin embargo, en los últimos años, los socios de Buttonwood han optado por cruzar Park Avenue y pedir dinero prestado a uno de sus propios competidores.
Se trata del crédito privado: sociedades de capital inversión que piden prestado a otras sociedades de capital inversión para comprar empresas. Esta sencilla operación, que era relativamente poco común hace una década, es ahora motivo de gran alarma en las lujosas oficinas de Wall Street y en las austeras de los bancos centrales. El volumen pendiente de estos préstamos es difícil de cuantificar, pero es aproximadamente tan grande como los mercados de préstamos apalancados (1,4 billones de dólares) y de bonos basura (1,5 billones de dólares).
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El auge del crédito privado refleja en parte la regulación que redujo la asunción de riesgos por parte de los bancos tras la crisis financiera mundial de 2007-2009. A diferencia de los préstamos apalancados y los bonos basura, los préstamos privados nunca exponen directamente a un banco a los prestatarios. Empresas como Blackstone y Apollo han pasado de ser sociedades de capital inversión a gigantes del crédito cuya actividad principal es la concesión de préstamos.
Han comenzado a aparecer grietas en las sociedades de desarrollo empresarial (BDC, por sus siglas en inglés), un tipo de fondo que capta dinero de inversores minoristas para conceder préstamos privados. Las BDC fueron creadas por el Congreso en 1980 para ampliar la concesión de préstamos a las pequeñas empresas, pero crecieron enormemente al financiar compras de capital inversión. En conjunto, sus activos, y los de fondos similares, se han disparado de los 230 000 millones de dólares de finales de 2021 a los casi 600 000 millones de dólares actuales (véase el gráfico).
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Agustín Pery
Las BDC se dividen en dos tipos. Las BDC cotizadas permiten a los inversores comprar y vender sus acciones del fondo en el mercado de valores, como lo harían con una empresa ordinaria. Las BDC privadas, que implican estructuras más novedosas, no lo permiten. Estos fondos crecen mediante la emisión de nuevas acciones a través de gestores patrimoniales a inversores particulares, que pueden revenderlas al fondo una vez al trimestre a un valor fijado por el gestor: el valor liquidativo.
Se vende la participación, no el fiasco
Los inversores odian ambas cosas. Una razón es que la combinación de tipos de interés más bajos y un exceso de capital en busca de operaciones ha provocado que caigan los rendimientos de las BDC. Otra es que, durante la última década, los fondos de capital inversión han gastado uno de cada tres dólares en la compra de empresas tecnológicas, lo que significa que las carteras de préstamos de las BDC están expuestas de manera similar. Durante la primera ola de adquisiciones, en la década de 1980, Main Road habría pavimentado carreteras; hoy vende software de gestión del tráfico. Nadie predijo lo rápido que la inteligencia artificial alteraría la percepción de los modelos de negocio de este tipo de empresas.
Los inversores en BDC cotizadas pueden, sencillamente, vender sus acciones. Sin embargo, se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos —el valor liquidativo— y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas en el mercado de valores —el precio de la acción—.
Se ha abierto una brecha entre lo que los prestamistas dicen que valen las acciones de sus fondos y lo que los inversores están dispuestos a pagar por ellas
Los fondos con activos superiores a 3.000 millones de dólares se negocian con un descuento medio con respecto al valor liquidativo del 25%, frente al 16% registrado a principios de año y a la práctica inexistencia de descuento de hace un año. KKR, la firma de inversión cuya adquisición de RJR Nabisco, un conglomerado de alimentación y tabaco, quedó inmortalizada como símbolo de los excesos de la década de 1980, gestiona ahora en parte un fondo llamado FS KKR Capital Corp. Se puede adquirir por menos de la mitad de su valor liquidativo. Una interpretación es que las tasas de rendimiento de las BDC serán inferiores a su coste de capital. Dicho de otro modo: los inversores creen que el valor de sus préstamos está sobrevalorado.
Los titulares de BDC privadas también quieren salir, pero se enfrentan a un problema diferente. En teoría, pueden obtener el precio que desean, ya que sus acciones siempre se reembolsan a su valor liquidativo, pero puede que no haya un mercado en el que venderlas. Las BDC privadas permiten a sus gestores limitar los reembolsos al 5% de las acciones cada trimestre, para evitar vender préstamos ilíquidos en medio del pánico. Las solicitudes de reembolso superan ahora ese límite, lo cual provoca pánico y a su vez hace que más inversores pidan que se les devuelva su dinero.
El problema no es, como algunos han sugerido, tanto que los inversores no entiendan lo que han comprado, sino más bien que los gestores de activos no pueden identificar qué es lo que han vendido. Algunos consideran el límite del 5% la regla estricta que, contractualmente, confirma que es así. Ares, Apollo y BlackRock limitaron cada una los reembolsos al 5% en sus BDC privadas durante el primer trimestre, a pesar de que las solicitudes ascendían al 11,6%, el 11,2% y el 9,3%, respectivamente.
Otras se han esforzado por complacer a sus inversores. La mayor BDC individual, lanzada por Blackstone en 2021 y que ahora gestiona la asombrosa cifra de 83 000 millones de dólares en inversiones, reembolsó el 7,9% de sus acciones en marzo, en parte inyectando 150 millones de dólares en efectivo procedentes de su personal. Oaktree permitió que el 8,5% de los accionistas abandonaran uno de sus fondos la semana pasada, pagando a algunos de ellos con efectivo de Brookfield, la matriz de la gestora de activos.
Blue Owl y la espiral de reembolsos
El caso más complicado es el de Blue Owl, una entidad de crédito centrada en empresas tecnológicas que ha pasado de gestionar 50.000 millones de dólares en activos en 2021 a más de 300.000 millones de dólares en la actualidad. En enero permitió el reembolso de más del 15% de las participaciones de uno de sus fondos con la esperanza de que los inversores quedaran convencidos de que el fondo contaba con la liquidez adecuada. Esto no ha impedido que sigan huyendo hacia la salida. Blue Owl suspendió los reembolsos en otro fondo que parece estar liquidando. Las acciones de la gestora de activos han perdido dos terceras partes de su valor desde su máximo de principios del año pasado. El 2 de abril, Blue Owl anunció que limitaría los reembolsos al 5% en dos de sus fondos, después de que las solicitudes se dispararan hasta el 40,7% y el 21,9%.
(Reuters)
Es probable que la espiral de reembolsos continúe mientras los inversores puedan rescatar sus acciones de BDC privadas y comprar acciones de fondos similares con descuento en el mercado de valores. Sería una tontería no hacerlo. Cuantos más inversores ejerzan esta opción, más se preocuparán los demás por que se vendan los mejores préstamos para satisfacer los reembolsos. Mientras los fondos esgrimen la posibilidad de superar el límite del 5% en los reembolsos, aquellos que los limiten provocarán el pánico.
Algunos fondos son especialmente vulnerables. Se dice que Cliffwater, una gestora de activos relativamente desconocida, se ha enfrentado este trimestre a solicitudes de reembolso que alcanzan el 14% de su fondo de préstamos corporativos. Ha pasado de gestionar menos de 20.000 millones de dólares en activos en 2023 a activos valorados en 42.000 millones de dólares en la actualidad. En lugar de conceder préstamos a empresas, como la mayoría de los fondos, alrededor del 40% de sus carteras están compuestas por otros vehículos de inversión.
Las BDC privadas representan el 8% de sus inversiones totales. Esto no solo añade otra capa de apalancamiento a estos fondos, sino que además crea la posibilidad de que los reembolsos de los inversores en el fondo de Cliffwater puedan propagarse en cadena a otros fondos. A finales del año pasado, una de sus mayores inversiones era en una BDC privada gestionada por Barings, en la que poseía casi una tercera parte de todas las acciones.
Sobre los pagos en especie
La agitación ha suscitado una justificada incredulidad entre los prestamistas, que sostienen que el crédito privado goza de buena salud. Es cierto que la retirada de capital de algunos fondos se ha visto compensada por las entradas de nuevos inversores. Y más de una vez los mercados privados han recibido críticas por préstamos que no concedieron. First Brands, una empresa de recambios de automóviles, y Tricolor, una entidad de crédito —ambas calificadas el año pasado como «cucarachas» por Jamie Dimon, el director de JPMorgan Chase—, habían obtenido la mayor parte de su financiación de bancos en lugar de fondos de crédito privado antes de ser acusadas de fraude y caer en la quiebra.
Una defensa habitual es que los préstamos de los fondos de crédito privado no están ni mucho menos tan en dificultades como cree el mercado. El número de prestatarios que ahorran efectivo añadiendo sus pagos de intereses al principal del préstamo en lugar de liquidarlos en efectivo —lo que se conoce como «pago en especie»— no es mucho mayor que hace un año. Lincoln International, un banco de inversión que valora activos para muchos fondos de crédito privado, afirma que los críticos deberían distinguir entre empresas con buenos pagos en especie, en las que se utiliza una opción de larga data para no pagar intereses en efectivo, y «malos pagos en efectivo», en las que la opción se añadió posteriormente —sin embargo, es evidente que los buenos pagos en especie los pueden ejercer empresas que están en una situación francamente mala—.
Un analista de Bank of America fue más directo. «Los medios siguen obsesionados con el crédito privado», rezaba el titular de una nota que desestimaba las preocupaciones por el sector a principios de este mes. Al mismo tiempo, los operadores del mismo banco recomendaban a sus clientes apostar en contra de las entidades financieras europeas expuestas al crédito privado —posteriormente, retiraron esta recomendación.
Otros bancos están proponiendo apuestas similares a los hedge funds. Los operadores con buena memoria afirman que ya se debería haber producido una ola de impagos corporativos. Basta con tener poca memoria para preocuparse seriamente por los préstamos que mantienen los fondos de crédito privado. Antes de que los bancos centrales subieran los tipos de interés en 2022, los fondos de capital privado cerraban frenéticamente acuerdos a precios elevados. Las 25 mayores adquisiciones de empresas de software que cotizan en bolsa entre 2019 y 2022 se consumaron a un precio nueve veces superior a los ingresos de la empresa objetivo. Hoy en día, el precio mediano de las empresas de software estadounidenses que cotizan en bolsa es de tres veces sus ingresos.
Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuello
Tarde o temprano, las deudas contraídas en estas operaciones tendrán que refinanciarse: al igual que los gobiernos, las empresas que se endeudan en exceso están a merced del criterio de sus prestamistas. Según la agencia de calificación S&P, las empresas de software en manos de fondos de crédito privado han pedido prestado una mediana de ocho veces sus beneficios anuales, aproximadamente. La mitad de estas empresas tienen flujos de caja negativos.
Los gestores de fondos de capital privado podrían argumentar que solo necesitan invertir en las empresas que poseen para convertirlas en valiosos vehículos, en lugar de víctimas indefensas, de la disrupción de la IA. Sin embargo, probablemente les costará convencer de ello a los prestamistas. El sector tiene una reputación mediocre en lo que respecta a mejorar realmente las operaciones de las empresas que posee. Y cuando las empresas de software quiebran, los prestamistas temen quedarse con sillas de oficina, MacBooks y aperitivos sin abrir. Los activos intangibles que sí poseen las empresas de software son mantenidos por trabajadores que, en tal caso, habrían visto cómo sus propias acciones en la empresa se quedaban sin valor. La perspectiva de menores tasas de recuperación de los préstamos impagados hará subir los tipos de interés, lo cual aumentará la probabilidad de impagos.
Pero antes de que los prestamistas pierdan un céntimo, los inversores en fondos de capital inversión deben perderlo todo. Estos inversores son un grupo heterogéneo formado por académicos, profesores de escuela y jeques. Las universidades de la Ivy League se dejaron convencer por el capital inversión allá por la década de 1980. Alrededor del 40% de sus enormes fondos de dotación está invertido en este tipo de fondos. Los fondos de pensiones públicos estadounidenses y los fondos soberanos de Oriente Medio también están metidos hasta el cuello.
Los siguientes grandes perdedores son las propias empresas de mercados privados. Si estructuras sencillas como las BDC pueden causar tantos problemas, ¿qué futuro les espera a los vehículos más exóticos que quieren vender a los inversores minoristas, como los fondos cotizados que mantienen activos privados? Sin embargo, el 30 de marzo, el Departamento de Trabajo de Estados Unidos anunció una propuesta de normativa que permite a las cuentas de jubilación 401k invertir en activos privados. Justo a tiempo, dicen los escépticos, para que los inversores institucionales se deshagan de sus participaciones no deseadas en fondos de capital inversión y de crédito.
Las empresas bajan en los mercados privados este año
Las acciones de las empresas de los mercados privados han caído más de una cuarta parte este año. La relación entre el valor de mercado de Goldman Sachs y el de Blackstone es un buen indicador de la transformación del sector financiero estadounidense, que ha pasado de ser un sistema dominado por los bancos a uno que depende de las sociedades de inversión. Tras cinco años en los que su valor era prácticamente el mismo, Goldman Sachs vale ahora casi el doble que Blackstone, tal y como ocurrió durante la mayor parte de la década de 2010.
Si el problema se limitara a eso, entre los fondos de inversión y sus gestores, los reguladores se felicitarían por un trabajo bien hecho. Sin embargo, nadie está celebrando nada. Por el contrario, los complicados vínculos entre el crédito privado y los rincones del sistema financiero donde los fallos pueden ser catastróficos les hacen cuestionar hasta qué punto es realmente más seguro el nuevo diseño de Wall Street.
Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancos
Comencemos por los bancos. En los últimos años, los bancos se han mostrado más dispuestos a prestar a otros prestamistas que a conceder préstamos directamente a empresas de riesgo. En la última década, los préstamos de los bancos a instituciones financieras no bancarias han crecido tres veces más que sus activos totales.
Aquí se incluye a las BDC. Por cada dólar que una BDC capta de inversores, se toma prestado otro del mercado de bonos o de los bancos, de forma similar a las operaciones de compra que, en última instancia, financian. Los investigadores de la Reserva Federal estimaron que, a finales de 2024, los bancos se habían comprometido a prestar 87.000 millones de dólares a las BDC. JPMorgan Chase y Wells Fargo se encuentran entre los prestamistas más activos, así como bancos estadounidenses más pequeños y grandes europeos. A pesar de no figurar entre los 50 bancos estadounidenses más grandes, EverBank posee la 17.ª mayor cartera de préstamos a instituciones financieras no bancarias —EverBank es a su vez propiedad de inversores de capital privado—. Tanto Barclays como Deutsche Bank han afirmado que algo más del 5% de sus préstamos se destinan a fondos de crédito privado.
Luego están las aseguradoras. El crédito privado y los seguros de vida se han transformado mutuamente. Apollo fundó Athene, su división de seguros, en 2009. Una década más tarde, sus rivales comenzaron a copiar la idea. Hoy en día, todas las grandes firmas de mercados privados son propietarias directas de aseguradoras o tienen acuerdos para gestionar grandes volúmenes de sus activos. La lógica es sencilla: las aseguradoras invierten en activos ilíquidos con mayores rendimientos, y los gestores de activos obtienen la escala necesaria para conceder esos préstamos y cobrar comisiones de forma más eficiente.
Las dificultades en las carteras de capital privado se reflejarían en dos apartados de los balances de las aseguradoras de vida. Uno son las obligaciones garantizadas por préstamos, que agrupan principalmente préstamos bancarios y, cada vez más, préstamos privados en tramos y venden el riesgo a aseguradoras —y también a bancos, a menudo en Japón—. A finales de 2024, representaban el 4% de los activos de las aseguradoras de vida, según la agencia de calificación Moody’s, pero llegaban hasta el 18% en una empresa, Security Benefit.
En el segundo apartado, hay un par de mecanismos que utilizan las aseguradoras para invertir en fondos de crédito privado: los «rated-note feeders», en los que se otorga a las aseguradoras una alta calificación de crédito al invertir en fondos privados; y las obligaciones de fondos garantizados, que agrupan participaciones en fondos de mercados privados. Según KBRA, una agencia de calificación que trabaja con ambos, las nuevas emisiones se dispararon a más de 17.000 millones y 26.000 millones de dólares, respectivamente, el pasado año.
Los banqueros siguen amargados
Afortunadamente, estas cifras parecen pequeñas. Sin embargo, es fácil imaginar un escenario en el que la complejidad de este reconfigurado sistema de préstamos deje de ser una virtud. Si continúa la retirada masiva de fondos de las BDC, estas recurrirían a sus compromisos de préstamo no utilizados con los bancos para hacer frente a los reembolsos. En tal caso, es probable que los bancos empiecen a cuestionar la valoración de los préstamos realizada por el fondo. Lo que ocurra a continuación dependerá de las condiciones del préstamo bancario. A veces, los bancos pueden simplemente rebajar el valor de la cartera y exigir más garantías. Con mayor frecuencia, se recurre a una empresa de valoración externa para resolver la complicada disputa.
En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidos
Las aseguradoras de vida no se financian con depósitos sujetos a retiradas masivas como los bancos, pero, debido a una regulación débil, la relación del sector con el crédito privado ha adquirido nuevos factores de complejidad que ocultan el riesgo. El uso de calificaciones privadas para sus activos es uno de ellos. En 2024, Egan-Jones, una agencia de calificación emergente, evaluó, según se informa, más de 3000 activos con solo 20 analistas.
Otra complicación es el uso de la financiación offshore, que se ha disparado. Los activos reasegurados en las Islas Caimán, donde la supervisión es notoriamente deficiente, han aumentado de los 23 000 millones de dólares de 2020 a los 101 000 millones de dólares actuales. Luego están los derivados que las aseguradoras de vida compran para protegerse frente a las fluctuaciones de los tipos de interés. En caso de crisis, las aseguradoras podrían verse rápidamente obligadas a vender activos privados ilíquidos para cubrir los requisitos de margen de estos swaps de tipos de interés.
Las diferencias en los mercados de crédito
Cuando los mercados de crédito se agitan, los operadores suelen buscar referencias históricas. Los inversores preocupados se están decantando por dos. Una es el final del auge de los bonos basura de finales de la década de 1980, cuando las aseguradoras de vida expuestas a bonos de alta rentabilidad se derrumbaron —fue a partir de los restos de la aseguradora Executive Life que Apollo dio sus primeros pasos comprando deuda atribulada—. El otro es el final del auge del petróleo de esquisto en Estados Unidos de mediados de la década de 2010. En aquel entonces, las mayores prestatarias eran empresas petroleras altamente apalancadas, y no las empresas de software. Las repercusiones hicieron que los rendimientos de los bonos basura alcanzaran cifras de dos dígitos en 2016. Eso debería preocupar a los inversores en software.
Lo más extraño de los mercados de crédito hoy en día es que, mientras un segmento se ve sometido a presión, otro está en auge. Estos estados de ánimo divergentes reflejan el mismo impacto tecnológico de la IA. Alphabet, Amazon, Meta y Oracle han vendido alrededor de 220.000 millones de dólares en bonos con grado de inversión desde principios del año pasado para financiar sus inversiones. CoreWeave y Nebius han emitido bonos de riesgo para construir centros de datos para las grandes tecnológicas. La titulización de la deuda vinculada a estas instalaciones se encuentra en niveles récord.
Estas historias paralelas en los mercados de crédito dependen, en última instancia, de los mismos inversores, lo que significa que el enorme volumen de deuda nueva hará subir el coste para todos. También implican a los mismos prestamistas. Blue Owl es una importante entidad de préstamo para proyectos de centros de datos. Blackstone también. Una opinión es que estas empresas han dado el salto con éxito a la próxima gran tendencia, si bien es difícil saber cuánto tiempo más durará el auge. El coste de asegurarse contra impagos de los bonos de Oracle se ha disparado recientemente. No es una cucaracha, pero quizá sí un canario.
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